水泥行业专题：从边际到总量逻辑，好上加好到区域外溢

华东、华南仍是全国最好的区域水泥资产，2017年以来旺季价格不断抬升和企业盈利能力的大幅改善，使得市场对供给逻辑的预期已经较为充分。在疫情的冲击下2020年东部水泥价格仍基本稳住高位，但其区域高价效应正在发生扩散，水泥行业整体逻辑从边际逻辑到总量逻辑，从 “好上加好”到“区域外溢”。

2020年水泥价格高基数下平稳验证格局的稳固：2020年7月以来挖掘机当月销量同比增速均在50%以上，钢材需求依旧偏强螺纹钢价格持续走高均表明了下游总量逻辑非常强劲，反观水泥价格2020年三季度以来东部旺季价格保持了高基数下平稳，但略低于2019Q4最高值，以水泥为代表的边际逻辑不似往年一样“好上加好”的边际逻辑，反而体现为总量逻辑趋强。

从边际逻辑到总量逻辑，从好上加好逐渐向外溢效应转变：需求侧看，过去三年我们判断水泥“区域好于全国”是边际逻辑占优，是水泥本身存在的短腿效应，在供给端强控制力下的区域价格优势，需求好的地方会更好。随着华东华南价差的不断增大以及“散改集”、“公转铁”等相关运输政策的陆续调整和落地，水泥短腿效应或略显弱化。2020上半年疫情期间，公路免收费且华东水泥价格率先回暖的背景下，这种跨区输入表现的尤为明显。供给侧看，初始水泥价格越高意味着在保持总量利润水平不变的情况下，相同的错峰比例需要更多的价格涨幅弥补，协同提价的难度也在不断增加。因此水泥跨区流动带来外溢效应，总量逻辑未来或将强于边际逻辑。

01 信号：华东水泥旺季价格步入高位平台期

东部水泥旺季价格高基数下稳定。我们观察到2020年下半年以来，东部水泥熟料价格普遍已经经历了三轮累计30-60元不等的提价，目前华东地区熟料价格在400元左右，42.5标号平均水泥价格在508元左右，而2019年同期华东42.5标号平均水泥价格在550元。从全国核心城市水泥价格看，除南部两广、海南价格相对2019年同期较为强劲外，其他地区当前价位均未突破2019Q4最高值，整体保持高基数下平稳。

我们认为东部旺季价格高位企稳是一个重要的行业信号。过去几年东部水泥价格年底旺季不断创下新高、盈利能力不断提升，一方面使得市场对水泥供给逻辑的认识愈加充分，另一方面也同时使水泥提价预期在线性方向上不断加强，市场或仍未充分意识到2020年价格平台期的出现可能是行业逻辑发生转变的开端。

02 变化：从边际到总量，从好上加好到区域外溢

我们从2017年初开始推荐水泥，尤其是东部水泥，在供给侧叠加区域需求强于全国的双重逻辑下，“边际”好于“总量”，海螺等头部企业均走出了戴维斯双击行情。而站在当前时间点上，基于对行业属性及供需变化的判断，我们认为过去东部领跑、好上加好的逻辑已经发生了转变，水泥价格高位企稳后区域外溢效应代表的总量逻辑或将代替边际逻辑成为理解水泥行业的关键。

2.1.  区域价差弱化了水泥短腿效应

水泥“短腿”是一个相对概念。过去我们判断水泥“区域好于全国”的一个大前提是水泥本身存在的短腿效应，因此区域价格优势不易发生外溢，需求好的地方会更好，区别于钢铁是全国运输的总量逻辑。但短腿效应是一个相对的概念，并不意味着水泥不适合长距离运输，而是过去单吨价格较低的水泥不值得花费高昂运费进行长距离运输，短腿背后是性价比问题。而当东部水泥旺季价格抬升至500元/吨以上的历史高位时，从低价地区运往高价地区就变成了一件经济性好的事情，一个明显例子是东部地区2020年来经历的东北、越南水泥的输入加速。

东部价格过高引起外部水泥输入。东北水泥南下主要有两条线路：1）水运：辽宁水泥熟料在当地工厂装箱后，经盘锦港/营口港出海、南通港中转，再通过内河运输抵达浙江德清港区；2）陆运：吉林水泥熟料通过亚泰铁路专用线开往山东济南湖田站，全程近1700公里。

越南方面，数字水泥网数据显示，2020年前三季度我国水泥和熟料进口量继续保持快速增长趋势，其中水泥进口226.96万吨，同比增长58.7%，熟料进口2210.45万吨，同比增长53.92%。其中越南进口熟料1296万吨，已经连续4年保持对我国水泥熟料进口总量第一位，熟料进口量占总进口量的58.6%，前三季度华东区熟料产量约3.3万吨，越南进口熟料占4%左右。

按照竞争对手边际产能成本定价原则，东部水泥价格高点受到水泥跨区移动影响，尽管目前华东水泥输入量仍在可控范围内，且区域格局为价格保底，但外来者一旦建立稳定渠道将对长期区域格局造成影响。

2.2.  高价格基数上错峰—供给改善的难度增大

过去几年市场对水泥“集中度高——格局改善——提升价格”这一逻辑链条已经有了充分认识，关于水泥协同提价可以从两个角度理解：

1）  从横向对比看，水泥相比玻璃和玻纤而言更低的固定成本占比使得水泥限产提价逻辑更为顺畅。从提价-限产曲线上看，高固定成本占比的行业斜率更为陡峭，意味着错峰降低产能利用率后玻璃/玻纤相比水泥而言会牺牲更多的规模效应带来的成本摊薄，需要更高的提价来进行弥补，从博弈角度形成协同提价的难度更大。

这一横向对比的逻辑目前已经被市场认识的非常充分，一个体现是2017年以来水泥指数整体涨势显著高于玻璃、玻纤。

2）  但是市场所忽视的是，从纵向对比来看，水泥本身价格已经处于历史高位，初始水泥价格越高意味着在保持总量利润水平不变的情况下，相同的停窑比例需要抬升更多的价格，意味着在高价位上水泥行业本身实行错峰的难度也在不断增加。

2.3.  总量逻辑或将逐步优于边际

水泥全国总量需求恢复态势仍然强劲。2020年10月全国水泥累计产量首月由负转正，11月全国累计水泥产量21.63亿吨，同比增长1.2%，增速较1-10月继续提高0.8个百分点，验证下游需求强劲趋势。11月份，多地工程开始进入赶工期，单月水泥产量再创历史同期峰值。10月需求的强劲从中观层面亦可以相互印证：10月国内挖机销量同比高增67%，增长提速延续，再观钢铁行业，测算11月钢铁需求同增15.5%，较上月增速再次提升0.3pct，需求持续饱满。

华东华南仍为中国水泥最好的区域，但需求外溢已经发生。从产量上看，华东、华南区域产量占比仍然维持在60%左右的高位，该区域地产需求占比较高且地方政府财政实力雄厚，基建项目落地较为通畅。华东10月水泥需求同比增长7.68%，增速环比10月回落2.42pct，延续高基数下的较高增长，中南11月需求稳中有升，同增6.17%。

但非常值得重视的变化是东北地区11月水泥产量继续保持接近30%的同比增长，而往年进入四季度后东北地区已经进入冬季停工停产期，东北地区的强劲增长意味着华东地区需求的外溢正在发生。

03 机会：超额收益更可能来自个股

3.1.  2021年水泥需求走向长缓坡

我们认为，2021年上半年对经济复苏后信用回落、基建投资增速放缓的预期，以及长期看存量土储下降对长期新开工的影响，水泥需求或走向长缓坡。华东、华南仍有强劲的财政实力为水泥需求背书，同时外溢效应也为企业的资产负债表修复创造了机会。

1）“三条红线”下，地产去库将继续为2021年投资和新开工提供支撑，但存量土储下降将在更长维度上影响新开工。

根据国君地产研究，维持2021年强投资、中销售、弱开工的判断。地产企业资产负债表中庞大规模的在建工程仍将推动地产投资持续维持高位，在 2021 年真实缩表结束前将保持较高推盘节奏带动销售保持增长水平，库存商品房转换为商品房销售的逻辑仍在。“三条红线”后预计长期拿地整体放缓使得新拿地对应的新开工不足，或使得新开工对应的土地库存转化为商品房库存的逻辑减弱，存量土储的下降在更长的时间维度上对新开工带来影响。

2）经济复苏，水泥逆周期支撑向下有底

11月社融数据中，社融总量当月值同比+21.4%，累计值同比+56%，较10月60%增速回落，存量社融增速13.6%，较10月份下降0.1pct，其中政府债券同比增量同样处于逐步下行通道上。2021年经济走出疫情阴影逐渐回归常态后，政策相对应也将回归常态。2020年受益于宽货币宽财政的信贷、债券融资与政府债券项目2021年或边际收缩，从而给社融增速带来下行压力，对于水泥2021年需求预期形成一定压制。水泥板块2020下半年跑输工程机械等其他板块，低于市场的预期，因为此轮水泥属于逆周期不是顺周期，若2021下半年出口压力显现，水泥逆周期支撑向下有底。

3.2.  领先企业：格局为盈利兜底，行情催化看分红

尽管区域外溢效应会压制华东盈利顶，但好格局将支撑企业盈利底。华东省份中，浙江、安徽、江西等省份CR5均在80%左右，头部企业话语权依然很强，2016年后华东呈现出淡季价格的底部逐年抬升体现出华东区协同效应的优越性，从过去股价表现上这一点也已经得到了市场充分的认知。

04 风险提示

地产新开工大幅下滑风险。水泥行业下游主要由地产和基建需求构成，与地产新开工相关程度较高，若在三条红线下地产拿地放缓导致新开工下滑超预期，对水泥盈利能力有较大负面影响。

熟料进口量超预期。2016年供给侧改革逐步收紧后，我国水泥供需格局逐步改善，尤其是华东地区已经从水泥熟料出口地转变为进口地。随着行业协同优化我国熟料价格中枢也在逐年抬升，越南等较廉价的进口熟料可能对华东市场造成冲击。

 来源: 国君建材